Il calendario delle tre banche centrali

Tra il 10 e il 18 settembre la politica monetaria di Europa, Stati Uniti e Giappone si muove nella stessa direzione. Negli ultimi due anni una sincronia simile non si era vista. La spinta arriva in larga parte dall’energia: con il petrolio stabilmente sopra i 100 dollari al barile, l’inflazione è tornata a salire su entrambe le sponde dell’Atlantico.

BCE, i nuovi tassi sono operativi da oggi

Il Consiglio direttivo, riunito a Berlino, ha alzato all’unanimità i tre tassi di riferimento di un quarto di punto. Il tasso sui depositi passa dal 2,25% al 2,50%, quello sulle operazioni di rifinanziamento principali al 2,65% e quello sui prestiti marginali al 2,90%. È il secondo rialzo del 2026, dopo quello di giugno e la pausa di luglio.La motivazione è nei dati. Ad agosto l’inflazione dell’area euro è risalita al 3,3%, il livello più alto da settembre 2023, e la componente energetica è cresciuta del 14,3%. Le nuove proiezioni vedono i prezzi al 3,0% nel 2026, al 2,5% nel 2027 e al 2,1% nel 2028. La stima di crescita è stata invece rivista al rialzo, con il PIL allo 0,9% quest’anno, all’1,4% nel 2027 e all’1,5% nel 2028. La BCE, in sostanza, stringe su un’economia che tiene meglio del previsto, e questo probabilmente le lascia più margine per proseguire. Lagarde non si è impegnata su un percorso predefinito e ha ribadito l’approccio riunione per riunione.Il mercato obbligazionario italiano ha reagito subito. Nel giorno della decisione il rendimento del BTP a due anni è salito di 20 punti base e quello del decennale di 9, con movimenti simili sugli altri titoli di Stato dell’Unione. Per le famiglie con un mutuo a tasso variabile l’effetto passa dall’Euribor, che in buona parte aveva già anticipato la mossa nelle settimane precedenti.

Fed, il primo rialzo dal 2023 sarebbe anche il primo dell’era Warsh

A luglio il FOMC aveva lasciato i tassi fermi al 3,50%-3,75% con un voto di 9 a 3, e i tre dissenzienti chiedevano già un rialzo. Da allora il quadro si è spostato. Il CPI di agosto è salito dello 0,4% su base mensile e del 3,4% su base annua, mentre la componente core ha segnato un +0,3% mensile, un decimale sopra le stime. Anche il rapporto sull’occupazione di agosto è uscito molto sopra le attese.Il cambio di clima si vede nelle previsioni. Pochi giorni fa oltre due terzi degli economisti interpellati si aspettavano una pausa. Nell’ultimo sondaggio, condotto dopo il dato sull’inflazione, 86 economisti su 101 prevedono un rialzo al 3,75%-4,00%. I future sui Fed Funds assegnano a questo scenario una probabilità compresa tra l’87% e il 94%, a seconda della rilevazione.La decisione sarebbe la prima stretta da luglio 2023 e la prima sotto la presidenza di Kevin Warsh, in carica da maggio. La scelta di Warsh era stata accompagnata dall’aspettativa della Casa Bianca di tassi più bassi. Con la decisione arriveranno le nuove proiezioni economiche e il dot plot. A giugno le proiezioni indicavano un tasso al 3,8% a fine 2026, cioè un solo rialzo quest’anno. Se il rialzo arriverà stasera, il mercato guarderà soprattutto a quanti membri del comitato ne vedono un altro entro dicembre. Warsh ha abbandonato la forward guidance, e per questo la conferenza stampa delle 20:30 potrebbe muovere i prezzi più della decisione.

Bank of Japan, la terza mossa arriva venerdì

La banca centrale giapponese si riunisce il 18 settembre e il mercato prezza un rialzo di 25 punti base. Lo yen ci arriva dopo settimane agitate. Il 31 luglio Stati Uniti e Giappone erano intervenuti insieme sul cambio per sostenere la valuta. La settimana scorsa lo yen ha toccato 152,89 per dollaro, il massimo da sette mesi, per poi ripiegare a 154,70 martedì.C’è poi un dettaglio di calendario. Subito dopo la riunione i mercati giapponesi resteranno chiusi tre giorni per le festività della Silver Week. Con scambi ridotti, eventuali movimenti bruschi sul cambio potrebbero risultare amplificati.

Rendimenti ai massimi da quasi vent’anni

La sequenza di strette si è già scaricata sui titoli di Stato. Martedì il Treasury decennale ha superato il 5,04% in mattinata, livello più alto dal 2007, per poi chiudere intorno al 5,00%. Il Bund tedesco è salito al 3,56%, il massimo da oltre 17 anni.

Il mercato non si limita a scontare le mosse di questa settimana. Sui Fed Funds i future incorporano ormai tra i 90 e i 100 punti base circa di rialzi complessivi tra oggi e il 2027. In Europa gli operatori vedono il tasso sui depositi BCE al 3,45% a fine 2027, quasi un punto sopra il livello attuale.

Perché lo spread regge e dove si nasconde il rischio

Il dato più rassicurante per chi detiene titoli italiani è la tenuta dello spread. Da inizio mese è passato da 84 a 87-89 punti base, un allargamento contenuto se lo si confronta con il rialzo dei rendimenti in tutta l’area euro. Il BTP si sta muovendo insieme al Bund, e questo suggerisce che il mercato stia prezzando un problema di tassi e non di rischio Italia.

Il rischio, quindi, riguarda con ogni probabilità la duration più del debitore. Un titolo con duration di 8 anni perde indicativamente l’8% del prezzo per ogni punto percentuale di rialzo dei rendimenti. Chi ha costruito il portafoglio obbligazionario negli anni dei tassi bassi, magari con ETF sulle scadenze lunghe, è probabilmente il più esposto a una nuova fase di salita. Gli ETF obbligazionari a scadenza e le scadenze brevi, al contrario, tendono a risentire meno di questi movimenti.

Yen e carry trade, il canale che porta ai titoli tecnologici

Il carry trade sullo yen consiste nel prendere a prestito in valuta giapponese, dove i tassi sono bassi, e investire in attività in dollari con rendimento più alto, come Treasury e azioni di crescita. Finché lo yen resta debole l’operazione rende. Quando lo yen si rafforza in fretta, le perdite sul cambio possono costringere a chiudere le posizioni e a vendere ciò che è più liquido.

L’episodio di riferimento risale all’agosto 2024. Un rialzo della Bank of Japan, arrivato mentre negli Stati Uniti si discuteva di tagli, fece apprezzare lo yen e innescò una forte ondata di vendite. Il 5 agosto di quell’anno il Nikkei perse oltre il 12% in una sola seduta.

Questa volta c’è una differenza. Tutti i rialzi giapponesi dal 2024 in poi sono arrivati mentre la Fed era ferma o tagliava. Da luglio 2023 la banca centrale americana non ha più alzato i tassi, e quindi venerdì potrebbe essere la prima volta in questo ciclo che le due strette si sommano nella stessa settimana. Un rialzo Fed tende a sostenere il dollaro e a frenare lo yen, e i due effetti potrebbero in parte compensarsi. Il rischio maggiore probabilmente arriverebbe da un tono della Bank of Japan più aggressivo del previsto sui rialzi futuri.

Il comparto più sensibile resta quello tecnologico. Lunedì i titoli dei semiconduttori hanno perso circa il 5% sui timori di un rallentamento dello sviluppo dell’intelligenza artificiale. Martedì il Nasdaq ha chiuso in calo dello 0,8%, il Dow Jones dello 0,6% e l’S&P 500 dello 0,5%, al sesto ribasso in sette sedute per tutti e tre gli indici.

Dollaro, euro e Piazza Affari

Sul cambio le attese sono meno lineari di quanto si potrebbe pensare. Martedì il cambio EUR/USD oscillava tra 1,1537 e 1,1547, con il dollar index intorno a 99,60. Secondo l’analisi di una casa di gestione internazionale, un rialzo stasera potrebbe sostenere il dollaro solo in misura limitata, perché il mercato sconta già un tasso finale Fed intorno al 4,50%. Una pausa, al contrario, potrebbe indebolirlo per i dubbi sulla credibilità della banca centrale. Per l’investitore europeo con attività in dollari non coperte, l’effetto cambio potrebbe quindi pesare poco nel caso atteso ed essere più negativo nella sorpresa.

A Milano martedì il Ftse Mib ha chiuso in calo dello 0,1% a 51.555 punti. A limitare le perdite sono stati utility e petroliferi, spinti dal Brent salito a 108,1 dollari al barile a fine seduta. Tenaris ha guadagnato il 3,3%, Terna il 2,9%, Eni l’1,75% e Saipem l’1,6%. La composizione del listino milanese, con molte banche, energetici e utility e poca tecnologia, lo ha finora reso meno vulnerabile alle vendite sui titoli legati all’intelligenza artificiale.

Per la seduta di oggi conta soprattutto l’orario. Piazza Affari chiude alle 17:30, due ore e mezza prima della decisione americana. È quindi probabile che la giornata resti interlocutoria e che la vera reazione dei listini europei arrivi soltanto domani mattina.

Le prossime tappe per i mercati

Oggi alle 14:30 italiane usciranno le vendite al dettaglio statunitensi di agosto, ultimo dato prima della decisione. Wall Street aprirà alle 15:30. Alle 20:00 arriveranno comunicato, proiezioni economiche e dot plot, e alle 20:30 la conferenza stampa di Warsh.

Giovedì i mercati europei avranno il primo modo per reagire. Venerdì la Bank of Japan chiuderà la settimana, nello stesso giorno in cui negli Stati Uniti scadono in contemporanea diverse serie di opzioni e future, una combinazione che spesso porta volatilità.

Lo scenario centrale, a oggi, sembra quello di una settimana di rialzi già in larga parte prezzati. La variabile più delicata forse non è il rialzo della Fed ma il numero di strette che il dot plot lascerà intravedere da qui a fine anno, insieme al tono che la Bank of Japan userà venerdì. Un messaggio più aggressivo del previsto su uno dei due fronti potrebbe spingere ancora più su i rendimenti a lunga scadenza. Un messaggio più prudente potrebbe invece offrire una tregua ai bond, che nelle ultime settimane hanno sofferto quanto le azioni.

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