Perché i titoli dell’intelligenza artificiale scendono anche con utili record

L’inflazione americana supera le attese e spinge in alto i rendimenti

Alle 14:30 italiane del 14 ottobre è uscito il dato sull’inflazione degli Stati Uniti di settembre: +3,7% su base annua, spinto soprattutto dall’energia, salita del 20,4%. Il numero che ha mosso i mercati, però, è forse un altro. L’inflazione di fondo, quella calcolata senza energia e alimentari, si è fermata al 2,6% contro il 2,5% atteso.

Un decimale di scarto è bastato a riaprire l’ipotesi di un rialzo dei tassi da parte della Fed nella riunione del 27 e 28 ottobre. Le probabilità implicite nei prezzi di mercato sono passate da circa il 21% a un picco sopra il 50%, per poi chiudere la giornata fra il 37% e il 45% a seconda delle rilevazioni. Il Treasury decennale è salito dal 5,19% al 5,33% prima di ripiegare verso il 5,2%.

Tre società lavorano per la stessa domanda ma si finanziano in modo molto diverso

Il caso più curioso della giornata è probabilmente quello di ASML. Il gruppo olandese, che produce le macchine con cui si stampano i chip più avanzati, ha comunicato ricavi trimestrali per 11,7 miliardi di euro e una previsione fra 14,2 e 15,2 miliardi per il quarto trimestre. Ha anche spiegato di ricevere già ordini per il 2029 e il 2030. Il mercato ha venduto lo stesso.

Oracle e CoreWeave hanno lasciato sul terreno molto di più. Le tre società lavorano per la stessa domanda, quella di capacità di calcolo per l’intelligenza artificiale, ma la finanziano in modi quasi opposti.

Il confronto suggerisce che dietro il ribasso ci siano due meccanismi distinti. Il primo tocca tutti i titoli di crescita, il secondo soltanto chi costruisce capacità con denaro preso in prestito.

Con i tassi più alti gli utili futuri valgono meno oggi

Il valore di un’azione si può immaginare come la somma degli utili che l’azienda produrrà negli anni, riportati a oggi con un tasso di sconto legato ai rendimenti di mercato. Più quegli utili sono lontani nel tempo, più il loro valore attuale reagisce a un cambiamento dei tassi. È lo stesso principio della duration delle obbligazioni, applicato alle azioni.

Un esempio ipotetico rende l’idea dell’ordine di grandezza. Ecco cosa succede a 100 euro attesi in futuro se il tasso di sconto passa dal 4,2% al 5,2%.

Un punto di tasso in più pesa meno del 3% su un flusso atteso fra tre anni e oltre il 9% su uno atteso fra dieci. Le società legate all’intelligenza artificiale vendono soprattutto utili lontani, e ASML che raccoglie ordini per il 2030 ne è un esempio evidente. Per questo un titolo può scendere anche con ricavi record: con ogni probabilità non è cambiata la quantità degli utili attesi, è cambiato il prezzo che il mercato è disposto a pagare oggi per incassarli domani.

Per chi investe a debito gli interessi rischiano di superare i guadagni

Per chi costruisce data center a debito il ragionamento cambia. L’investimento ha senso finché rende più di quanto costa il finanziamento, e con il Treasury intorno al 5% quel margine si restringe in fretta.

Oracle ha 167 miliardi di dollari di debito. A luglio S&P ha abbassato il suo rating a BBB-, l’ultimo gradino prima della categoria speculativa, prevedendo per l’esercizio 2027 investimenti fra 90 e 95 miliardi e un flusso di cassa, al netto di quegli investimenti, negativo per circa 42 miliardi.

CoreWeave è il caso più estremo. I suoi circa 52 miliardi fra debiti e leasing valgono 5,8 volte il margine operativo lordo. Nel secondo trimestre la società ha pagato 640 milioni di interessi su 2,6 miliardi di ricavi, quasi un quarto del fatturato. Le sue obbligazioni con cedola del 9,625% e scadenza 2032 trattano intorno a 79,5 centesimi per dollaro di valore nominale, il che equivale a un rendimento a scadenza vicino al 15%. Un analista americano ha paragonato la situazione a chi si indebita al 9% per comprare titoli di Stato che rendono il 5%.

In questi casi il rialzo dei tassi probabilmente non cambia soltanto il valore attuale dei flussi futuri. Rischia di mettere in dubbio che quei flussi arrivino nella misura prevista. ASML si finanzia con i propri margini, Oracle e CoreWeave dipendono dal mercato del credito: la domanda di chip è la stessa, il profilo di rischio no.

Il fenomeno, peraltro, non riguarda pochi nomi. Per il 2026 le stime di settore collocano le emissioni di debito legate all’intelligenza artificiale fra 300 e 570 miliardi di dollari.

Lo stesso rischio può entrare nel portafoglio due volte

La parte azionaria è già molto esposta alla tecnologia

Il primo punto è noto. Al 30 settembre il settore tecnologico pesava il 31,8% dell’indice MSCI World, gli Stati Uniti il 72,9% e le prime dieci società il 27,9%. Chi ha 600.000 euro in un ETF che replica l’indice mondiale tiene quindi circa 190.700 euro nella tecnologia, spesso senza averlo deciso in modo esplicito.

Gli ETF obbligazionari prestano denaro alle stesse aziende tecnologiche

Il secondo punto è meno evidente. Chi compra un’obbligazione societaria presta denaro a un’azienda, che in cambio paga un interesse e alla scadenza restituisce il capitale. Un ETF obbligazionario fa la stessa cosa con centinaia di aziende nello stesso momento.

Negli ultimi due anni le grandi società tecnologiche hanno chiesto sempre più prestiti sul mercato per costruire data center, e il loro peso negli indici obbligazionari è cresciuto di conseguenza. Nell’indice che raccoglie le obbligazioni delle aziende americane considerate più affidabili, la categoria chiamata investment grade, il valore riferibile alla tecnologia è aumentato del 27,8% da fine 2024. Ad agosto 2026 Amazon era il quinto emittente dell’indice con l’1,4% e Oracle l’ottavo con l’1,3%.

In pratica chi tiene in portafoglio un ETF azionario globale e un ETF sulle obbligazioni societarie americane potrebbe essere esposto alle stesse aziende in due modi diversi. Con il primo ne è socio e guadagna se le azioni salgono. Con il secondo ne è creditore e conta sul fatto che restituiscano il prestito.

Per ora le cifre sono contenute. Su 200.000 euro investiti in un ETF che replica quell’indice, Amazon e Oracle valgono insieme circa 5.400 euro. Conta probabilmente di più la tendenza. La parte obbligazionaria di solito serve a proteggere il portafoglio quando le azioni scendono, ma se presta denaro alle stesse aziende rischia di proteggerlo meno proprio nel momento in cui ce ne sarebbe più bisogno.

C’è poi il tema del rating, cioè il giudizio sull’affidabilità di chi prende a prestito. Oracle oggi è a BBB-, l’ultimo gradino della fascia investment grade. Se venisse declassata ancora uscirebbe da quegli indici e gli ETF che li replicano sarebbero costretti a vendere le sue obbligazioni, con possibili ribassi dei prezzi. A settembre gli ETF sulle obbligazioni più rischiose, chiamate high yield, hanno registrato uscite di capitali per la prima volta da marzo. È un segnale ancora debole, che però lascia pensare che il mercato abbia iniziato a valutare questo rischio. Per chi investe in euro, infine, entrambe le esposizioni sono in dollari e risentono quindi anche dell’andamento del cambio.

Conviene distinguere la domanda dal suo prezzo e dal modo in cui viene finanziata

Dentro la voce “intelligenza artificiale” di un portafoglio convivono probabilmente tre rischi diversi, che conviene osservare uno alla volta.

Un ETF tematico sull’intelligenza artificiale mescola tutti e tre i livelli. Un ETF sulle obbligazioni societarie americane porta il terzo dentro la parte del portafoglio che dovrebbe essere difensiva.

Cosa osservare nelle prossime settimane e quando ribilanciare il portafoglio

Nelle prossime settimane i passaggi da seguire saranno probabilmente tre. La riunione della Fed del 27 e 28 ottobre, con il decennale da confrontare con il picco del 5,33% toccato il 14. I conti di TSMC del 15 ottobre, utili per capire se la domanda tiene. I rendimenti delle obbligazioni di Oracle e CoreWeave, insieme ai flussi sui fondi high yield, che raccontano come il mercato valuta il finanziamento.

Sul fronte delle scelte, il ribilanciamento resta lo strumento più semplice. Se la tecnologia o un ETF tematico hanno superato il peso previsto dal piano, riportarli al livello iniziale significa vendere ciò che si è apprezzato: è una regola, non una previsione.

Modificare l’allocazione ha senso forse in un solo caso, quando ci si accorge di avere gli stessi emittenti come azionista e come creditore senza averlo scelto, per esempio con un ETF tematico affiancato a un ETF obbligazionario societario americano. Lì la notizia non cambia il piano, mette in luce una sovrapposizione che con ogni probabilità esisteva già. Difficilmente, invece, un giorno di ribasso giustifica la vendita della tecnologia, così come un rendimento del 15% non rende di per sé conveniente un’obbligazione.

Questo articolo ha finalità esclusivamente informative e non costituisce consulenza finanziaria né sollecitazione all’investimento. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.